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现金股利政策的代理成本理论的运用分析
摘要：从2000年开始，实施现金分红上市公司的比例大幅度提高，连续5年超过半数。上市公司现金股利政策的研究倍受关注。为了缩小研究范围，本文回溯了在国外被广泛应用的代理成本理论的前提条件和理论框架，通过对比这个理论的前提条件和我国现状，分析代理成本理论在我国的应用前景。并在前提条件的角度上将在我国具有解释力利益输送观点统一于代理成本理论中。
关键词：现金股利；股利政策；代理成本；成本理论
Abstract: Started from 2000, the implementation cash bonus To be listed's proportion large scale enhancement, 5 years surpassed continuously half. To be listed cash dividends policy's research time is paid attention. In order to reduce the range of study, this article has recalled in overseas by the widespread application proxy cost theory prerequisite and the theory frame, through contrasts this theory the prerequisite and our country present situation, the analysis proxy cost theory in our country's application prospect. And in prerequisite's angle general has the explanation strength benefit transportation viewpoint in our country to unify in acts in the cost theory.
key word: Cash dividends; Dividend policy; Proxy cost; Cost theory
前言
股利政策实际上是企业在期末如何分配其盈利的决策。由表1-1可见，不同于国外公司,我国上市公司一直没有稳定的发放现金股利的传统。采用现金股利分配的公司比率经历了减少——增加——减少——增加——稳定的过程。伴随派现公司比率增加出现的派现金额两极分化、现金股利收益率并不高等现象逐渐引起大家对现金股利政策研究的关注。
表1-1 上市公司历年分配形式表
现金股利 股票股利 转增资本 现金股利和股票股利 现金股利和转增资本 股票股利和转增资本 现金股利、股票股利和转增资本 不发放股利 合计 包含现金股利的分配形式
1993 28 53 2 55 4 7 9 15 173 96
16.18% 30.64% 1.16% 31.79% 2.31% 4.05% 5.20% 8.67% 55.49%
1994 107 48 0 87 3 2 3 27 277 200
38.63% 17.33% 0.00% 31.41% 1.08% 0.72% 1.08% 9.75% 72.20%
1995 99 66 2 66 5 7 1 60 306 171
32.35% 21.57% 0.65% 21.57% 1.63% 2.29% 0.33% 19.61% 55.88%
1996 92 72 31 23 10 83 13 142 466 138
19.74% 15.45% 6.65% 4.94% 2.15% 17.81% 2.79% 30.47% 29.61%
1997 144 52 28 23 14 71 13 335 680 194
21.18% 7.65% 4.12% 3.38% 2.06% 10.44% 1.91% 49.26% 28.53%
1998 173 32 20 11 15 65 26 433 775 225
22.32% 4.13% 2.58% 1.42% 1.94% 8.39% 3.35% 55.87% 29.03%
1999 231 19 26 14 14 33 16 516 869 275
26.58% 2.19% 2.99% 1.61% 1.61% 3.80% 1.84% 59.38% 31.65%
2000 509 6 12 26 40 6 55 351 1005 630
50.65% 0.60% 1.19% 2.59% 3.98% 0.60% 5.47% 34.93% 62.69%
2001 534 9 10 29 38 5 28 442 1095 629
48.77% 0.82% 0.91% 2.65% 3.47% 0.46% 2.56% 40.37% 57.44%
2002 552 4 28 18 47 6 30 539 1224 647
45.10% 0.33% 2.29% 1.47% 3.84% 0.49% 2.45% 44.04% 52.86%
2003 480 8 32 34 79 9 51 594 1287 644
37.30% 0.62% 2.49% 2.64% 6.14% 0.70% 3.96% 46.15% 50.04%
2004 603 4 15 17 96 3 24 613 1375 740
43.85% 0.29% 1.09% 1.24% 6.98% 0.22% 1.75% 44.58% 53.82%
2005 217 0 4 13 35 0 10 187 466 275
46.57% 0.00% 0.86% 2.79% 7.51% 0.00% 2.15% 40.13% 59.01%
资料来源：其中1993-2001年的数据来源于原红旗.中国上市公司股利政策分析[M].北京：中国财政经济出版社，2004。 [1]2002与2003年度的分配情况通过CSMAR数据库中上市公司的年度分配资料统计而成，不包含中期分配的情况。公司总数来源于深圳证券信息有限公司统计制作的“中国深沪证券市场2005年末及历年上市公司数量（表）”。2004年的数据来源于深圳证券信息有限公司统计制作的“中国深沪市上市公司2004 年度利润分配情况综合统计”。2005年的数据通过对深圳证券信息有限公司统计制作的截止时间为2006年3月24日的“中国证券市场已公布2005 年度报告审计情况及分配预案”整理统计而成借用国外理论成熟的框架分析我国的现状，无疑有益于缩小研究的范围。但每种理论都有其成立的前提条件。本文试图从理论成立的前提条件角度来分析代理成本理论在我国的应用前景。
一、代理成本理论的理论框架
股利政策的代理理论就是从最有可能影响企业股利政策的三个集团（股东，管理者和债权人）的动机为起点，分析他们之间的利益冲突和代理成本。在这个理论中，现金股利可以实质上减少各个利益冲突的集团间的代理成本，所以公司利用它解决代理问题。
可能影响企业股利政策的第一个利益冲突是来自管理者和股东之间的，尤其当股权分散时。如Jensen和Meckling（1976）所示，广泛持股企业的管理者可以将资源配置到自己可以获益但不是以股东利益最大化的活动中去。所以企业留有太多现金会导致过度投资。现金股利在解决管理者和股东间利益冲突、减少代理成本的问题上可能起到的作用是：（1）通过现金股利的发放减少留在管理者手中的现金，约束了管理者的过度投资；（2）吸引了如机构投资者的大股东，由于这些股东能对管理者进行有效监管，因此提升了公司价值。
逐渐引起人们关注的可能影响股利政策的第三个利益冲突发生在控股股东和中小股东之间。当股权较为分散时，公司的代理问题主要出现在管理者和股东之间。但是，在股权比较集中的公司，控股股东一般能够有效的影响管理者的决定，所以管理者与股东间的代理问题并不显著。此时，利益冲突突出的表现在控股股东与中小股东之间。控股股东一方面由于持股较多，其利益与公司利益更加密切，因此决策行为会更加谨慎；另一方面，当控股股东所持股份较多，而在利益方面和中小股东存在分歧时，控股股东将会有强烈的动机去追求自身效用最大化而以中小股东的利益为代价。这可以看作广义的“代理问题”。特别是在公司股票由于制度原因或持股方式导致的偏离“一股一票”时，控股股东掌握的控制权大幅超过其对公司现金流量请求权，更容易出现“代理问题”。 [2]在这种情况下，发放股利可以让控股股东拿出自己想要控制的资金，同中小股东共同分享利益。
可能影响股利政策的第二个利益冲突发生在股权人和债权人之间。如Myers（1977）和Jensen和Meckling（1976）所述，在有些情况下，股权人可能试图侵占债权人的财富。这个财富侵占可能采取过度的（并且意外的）股利支付的形式。股权人可以减少投资并因此增加股利（投资融资股利），或他们可以借贷来为股利融资（债务融资股利
关键词：现金股利；股利政策；代理成本；成本理论
Abstract: Started from 2000, the implementation cash bonus To be listed's proportion large scale enhancement, 5 years surpassed continuously half. To be listed cash dividends policy's research time is paid attention. In order to reduce the range of study, this article has recalled in overseas by the widespread application proxy cost theory prerequisite and the theory frame, through contrasts this theory the prerequisite and our country present situation, the analysis proxy cost theory in our country's application prospect. And in prerequisite's angle general has the explanation strength benefit transportation viewpoint in our country to unify in acts in the cost theory.
key word: Cash dividends; Dividend policy; Proxy cost; Cost theory
前言
股利政策实际上是企业在期末如何分配其盈利的决策。由表1-1可见，不同于国外公司,我国上市公司一直没有稳定的发放现金股利的传统。采用现金股利分配的公司比率经历了减少——增加——减少——增加——稳定的过程。伴随派现公司比率增加出现的派现金额两极分化、现金股利收益率并不高等现象逐渐引起大家对现金股利政策研究的关注。
表1-1 上市公司历年分配形式表
现金股利 股票股利 转增资本 现金股利和股票股利 现金股利和转增资本 股票股利和转增资本 现金股利、股票股利和转增资本 不发放股利 合计 包含现金股利的分配形式
1993 28 53 2 55 4 7 9 15 173 96
16.18% 30.64% 1.16% 31.79% 2.31% 4.05% 5.20% 8.67% 55.49%
1994 107 48 0 87 3 2 3 27 277 200
38.63% 17.33% 0.00% 31.41% 1.08% 0.72% 1.08% 9.75% 72.20%
1995 99 66 2 66 5 7 1 60 306 171
32.35% 21.57% 0.65% 21.57% 1.63% 2.29% 0.33% 19.61% 55.88%
1996 92 72 31 23 10 83 13 142 466 138
19.74% 15.45% 6.65% 4.94% 2.15% 17.81% 2.79% 30.47% 29.61%
1997 144 52 28 23 14 71 13 335 680 194
21.18% 7.65% 4.12% 3.38% 2.06% 10.44% 1.91% 49.26% 28.53%
1998 173 32 20 11 15 65 26 433 775 225
22.32% 4.13% 2.58% 1.42% 1.94% 8.39% 3.35% 55.87% 29.03%
1999 231 19 26 14 14 33 16 516 869 275
26.58% 2.19% 2.99% 1.61% 1.61% 3.80% 1.84% 59.38% 31.65%
2000 509 6 12 26 40 6 55 351 1005 630
50.65% 0.60% 1.19% 2.59% 3.98% 0.60% 5.47% 34.93% 62.69%
2001 534 9 10 29 38 5 28 442 1095 629
48.77% 0.82% 0.91% 2.65% 3.47% 0.46% 2.56% 40.37% 57.44%
2002 552 4 28 18 47 6 30 539 1224 647
45.10% 0.33% 2.29% 1.47% 3.84% 0.49% 2.45% 44.04% 52.86%
2003 480 8 32 34 79 9 51 594 1287 644
37.30% 0.62% 2.49% 2.64% 6.14% 0.70% 3.96% 46.15% 50.04%
2004 603 4 15 17 96 3 24 613 1375 740
43.85% 0.29% 1.09% 1.24% 6.98% 0.22% 1.75% 44.58% 53.82%
2005 217 0 4 13 35 0 10 187 466 275
46.57% 0.00% 0.86% 2.79% 7.51% 0.00% 2.15% 40.13% 59.01%
资料来源：其中1993-2001年的数据来源于原红旗.中国上市公司股利政策分析[M].北京：中国财政经济出版社，2004。 [1]2002与2003年度的分配情况通过CSMAR数据库中上市公司的年度分配资料统计而成，不包含中期分配的情况。公司总数来源于深圳证券信息有限公司统计制作的“中国深沪证券市场2005年末及历年上市公司数量（表）”。2004年的数据来源于深圳证券信息有限公司统计制作的“中国深沪市上市公司2004 年度利润分配情况综合统计”。2005年的数据通过对深圳证券信息有限公司统计制作的截止时间为2006年3月24日的“中国证券市场已公布2005 年度报告审计情况及分配预案”整理统计而成借用国外理论成熟的框架分析我国的现状，无疑有益于缩小研究的范围。但每种理论都有其成立的前提条件。本文试图从理论成立的前提条件角度来分析代理成本理论在我国的应用前景。
一、代理成本理论的理论框架
股利政策的代理理论就是从最有可能影响企业股利政策的三个集团（股东，管理者和债权人）的动机为起点，分析他们之间的利益冲突和代理成本。在这个理论中，现金股利可以实质上减少各个利益冲突的集团间的代理成本，所以公司利用它解决代理问题。
可能影响企业股利政策的第一个利益冲突是来自管理者和股东之间的，尤其当股权分散时。如Jensen和Meckling（1976）所示，广泛持股企业的管理者可以将资源配置到自己可以获益但不是以股东利益最大化的活动中去。所以企业留有太多现金会导致过度投资。现金股利在解决管理者和股东间利益冲突、减少代理成本的问题上可能起到的作用是：（1）通过现金股利的发放减少留在管理者手中的现金，约束了管理者的过度投资；（2）吸引了如机构投资者的大股东，由于这些股东能对管理者进行有效监管，因此提升了公司价值。
逐渐引起人们关注的可能影响股利政策的第三个利益冲突发生在控股股东和中小股东之间。当股权较为分散时，公司的代理问题主要出现在管理者和股东之间。但是，在股权比较集中的公司，控股股东一般能够有效的影响管理者的决定，所以管理者与股东间的代理问题并不显著。此时，利益冲突突出的表现在控股股东与中小股东之间。控股股东一方面由于持股较多，其利益与公司利益更加密切，因此决策行为会更加谨慎；另一方面，当控股股东所持股份较多，而在利益方面和中小股东存在分歧时，控股股东将会有强烈的动机去追求自身效用最大化而以中小股东的利益为代价。这可以看作广义的“代理问题”。特别是在公司股票由于制度原因或持股方式导致的偏离“一股一票”时，控股股东掌握的控制权大幅超过其对公司现金流量请求权，更容易出现“代理问题”。 [2]在这种情况下，发放股利可以让控股股东拿出自己想要控制的资金，同中小股东共同分享利益。
可能影响股利政策的第二个利益冲突发生在股权人和债权人之间。如Myers（1977）和Jensen和Meckling（1976）所述，在有些情况下，股权人可能试图侵占债权人的财富。这个财富侵占可能采取过度的（并且意外的）股利支付的形式。股权人可以减少投资并因此增加股利（投资融资股利），或他们可以借贷来为股利融资（债务融资股利
