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从法学视角分析中国股市治理范文
内容
提要」股权分置是我国股市由于
历史
原因而形成的一个契约安排。从法理上来看，这个契约安排是一个建立在不平等基础之上的不可谈判型契约或称附合型契约，是契约双方由于地位不平等而致的产物。内部人控制而为上市公司的高管滋生道德风险提供了制度温床。要解决
中国
股市上出现的这些制度性弊病和系统性风险，必须先打破股权分置的旧局，对中国股市的契约安排进行变革、重塑，把旧的不可谈判型契约（附合型契约）变为新的可谈判型契约（合意型契约）。而以股抵债则是多种方案选择中具有必要性、可行性、现实性、操作性的一种。
「关键词」中国股市治理，契约安排，法
经济
学，股权分置，以股抵债，监管
一、旧局：中国股市治理的契约安排之
分析
“股权分置”是我国股市由于历史原因而形成的一个“契约安排”。从法理上来看，这个契约安排是一个建立在不平等基础之上的“不可谈判型契约”或称“附合型契约”，是契约双方由于地位不平等而致的产物。在这个契约中，非流通股股东被安排在“强势地位”上，而流通股股东被安排在“弱势地位”上。在这个契约缔结的过程中，处于弱势地位的流通股股东只能被动地接受，只能对处于强势地位的非流通股股东已经单方决定的“不可谈判型契约”进行“附合”，要么接受，要么走开（Take it，or leave it），而没有进行谈判、改变契约的可能性，也就是，这种契约具有明显的“不可谈判性”。
在我国的上市公司中，不象发达国家那样同股同价、同股同权、同股同法，而是人为地区分为两种类型的股权，一种是非流通股权，一种是流通股权，这两种不同股权的价格不同、权利不同、适用的
法律
也不同。一般而言，
社会
公众所持的是流通股，在整个上市公司的股本结构中只占较小的比例，无法在股东大会上取得多数表决权，往往只能“用脚投票”；而国有机构以及很少一部分民有机构所持的是非流通股，在整个上市公司的股本结构中占据较大的比例，能够控制股东大会上的多数表决权，能“用手投票”，从而成为控股股东。
在股权分置的契约安排下，上市公司通过高溢价发行股份（包括首发、配股、增发等），使控股股东获得巨大的收益。控股股东利用手中的非流通股，以极低的价格（常常是流通股股价的十几分之一、甚至几十分之一），就能轻易地取得对上市公司的控股权。不仅如此，控股股东以如此低的成本取得控股权之后，还在利益分配上享受着特权；更严重的是，控股股东还利用自己对股东大会的控制，使上市公司的董事会、监事会、经理层等全套机构都变成自己的“内部人控制”，从而为这些上市公司的高管滋生“道德风险”提供了“制度温床”。
在股权分置的制度背景下，中国的上市公司普通出现了控股股东侵占上市公司法人财产权的现象，上市公司成了控股股东的“提款机”。这些被侵占的资金，表现在法律上，就是控股股东所欠上市公司的债务。下面是一组惊人的统计数字：近半数的上市公司存在大股东或关联方侵占现象，资金被占用总额高达约1000亿元，越来越多的上市公司不堪重负，被掏空到ST、甚至PT的困境。在ST的上市公司中，70％存在控股股东侵占行为；在已经被PT的15家中，其经营失败的重要原因之一就是大股东的侵占行为。
二、变局：中国股市治理的路径选择之比较
要解决中国股市上出现的这些制度性弊病和系统性风险，必须先打破股权分置的旧局。而要打破这个旧局，从法理上来看，就是要对中国股市的契约安排进行变革、重塑，要把旧的“不可谈判型契约（附合型契约）”变为新的“可谈判型契约（合意型契约）”。而以股抵债，则是多种方案选择中具有必要性、可行性、现实性、操作性的一种。
我国股市的治理
问题
错综复杂，在以股抵债之前，曾有过多种路径选择，比如现金还债、以资抵债、国有股减持等。但这些措施最终都以失败而告终。为什么？因为，它们都只能解决中国股市症结的某“一个”具体层面的问题，而没有解决“四个”层面的问题。从法学的视角，我们可以看到我国股市治理中四个法学层面的问题之所在：在微观层面上，是控股股东侵占上市公司的资金；在中观层面上，是控股股东侵犯上市公司的独立法人财产权；在宏观层面上，是股权分置的宿疾根源；在极观层面上，是中国股市契约安排的不可谈判性、缔约双方的不平等性。
变局路径选择之一：现金还债
与这四个层面相对应，现金还债解决的只是微观层面上的表象问题，连中观层面的问题都无法解决，更不能解决宏观层面、极观层面上的终极问题。因为，当这次所欠的债务还完之后，虽然在财务上，上市公司的应收债款的确是收回来了，但是，在法律上，由于股权与债权是性质完全不同的两种法律权利，那么，由于控股股东所拥有的上市公司的股份一点都没减少，仍然牢牢地掌握着对上市公司的控股权，所以，就不可能从制度上、从根本上、从源头上禁绝以后不再发生控股股东侵占上市公司资金、侵犯上市公司独立法人财产权之行为。
变局路径选择之二：以资抵债
实际上，现实中的大多数控股股东一没能力、二没压力、三没动力去进行现金还债，这种情况下，“以资抵债”作为又一种解决工具，就被提了出来。所谓以资抵债，就是在控股股东无法以现金还债的情况下，用其资产作为对价，来抵偿所欠上市公司的债务。这种方式曾在中国股市上兴盛一时，但后来也衰落了，原因有二：
一是，它虽然在表面上解决了欠款问题，而实质上却存在极大的隐患。大股东用以抵偿债务的资产不仅会缺斤短两，还可能是毫无盈利能力的劣质资产，如此一来，以资抵债不仅不能达到预期目标，反而使上市公司背上了更重的包袱。
二是，以资抵债与现金还债一样，解决的只是暂时的债务清偿问题，而没有解决最根本的中国股市契约安排的不可谈判性、缔约双方的不平等性、意思表示的单方附合性等深层问题。这一次的债务用不良资产抵消之后，控股股东所拥有的股份仍然没有受到丝毫削弱和限制，仍然能够凭借自己对上市公司的多数发言权，继续操纵股东大会、董事会、监事会、经理层，继续实施对上市公司新一轮的侵占行为。只要股权分置的问题没解决，控股股东就有能力源源不断地侵犯上市公司的独立法人财产权。如此，就会出现“侵占优质资产→以劣质资产抵债→再侵占优质资产→再以劣质资产抵债”恶性循环的怪圈。
变局路径选
提要」股权分置是我国股市由于
历史
原因而形成的一个契约安排。从法理上来看，这个契约安排是一个建立在不平等基础之上的不可谈判型契约或称附合型契约，是契约双方由于地位不平等而致的产物。内部人控制而为上市公司的高管滋生道德风险提供了制度温床。要解决
中国
股市上出现的这些制度性弊病和系统性风险，必须先打破股权分置的旧局，对中国股市的契约安排进行变革、重塑，把旧的不可谈判型契约（附合型契约）变为新的可谈判型契约（合意型契约）。而以股抵债则是多种方案选择中具有必要性、可行性、现实性、操作性的一种。
「关键词」中国股市治理，契约安排，法
经济
学，股权分置，以股抵债，监管
一、旧局：中国股市治理的契约安排之
分析
“股权分置”是我国股市由于历史原因而形成的一个“契约安排”。从法理上来看，这个契约安排是一个建立在不平等基础之上的“不可谈判型契约”或称“附合型契约”，是契约双方由于地位不平等而致的产物。在这个契约中，非流通股股东被安排在“强势地位”上，而流通股股东被安排在“弱势地位”上。在这个契约缔结的过程中，处于弱势地位的流通股股东只能被动地接受，只能对处于强势地位的非流通股股东已经单方决定的“不可谈判型契约”进行“附合”，要么接受，要么走开（Take it，or leave it），而没有进行谈判、改变契约的可能性，也就是，这种契约具有明显的“不可谈判性”。
在我国的上市公司中，不象发达国家那样同股同价、同股同权、同股同法，而是人为地区分为两种类型的股权，一种是非流通股权，一种是流通股权，这两种不同股权的价格不同、权利不同、适用的
法律
也不同。一般而言，
社会
公众所持的是流通股，在整个上市公司的股本结构中只占较小的比例，无法在股东大会上取得多数表决权，往往只能“用脚投票”；而国有机构以及很少一部分民有机构所持的是非流通股，在整个上市公司的股本结构中占据较大的比例，能够控制股东大会上的多数表决权，能“用手投票”，从而成为控股股东。
在股权分置的契约安排下，上市公司通过高溢价发行股份（包括首发、配股、增发等），使控股股东获得巨大的收益。控股股东利用手中的非流通股，以极低的价格（常常是流通股股价的十几分之一、甚至几十分之一），就能轻易地取得对上市公司的控股权。不仅如此，控股股东以如此低的成本取得控股权之后，还在利益分配上享受着特权；更严重的是，控股股东还利用自己对股东大会的控制，使上市公司的董事会、监事会、经理层等全套机构都变成自己的“内部人控制”，从而为这些上市公司的高管滋生“道德风险”提供了“制度温床”。
在股权分置的制度背景下，中国的上市公司普通出现了控股股东侵占上市公司法人财产权的现象，上市公司成了控股股东的“提款机”。这些被侵占的资金，表现在法律上，就是控股股东所欠上市公司的债务。下面是一组惊人的统计数字：近半数的上市公司存在大股东或关联方侵占现象，资金被占用总额高达约1000亿元，越来越多的上市公司不堪重负，被掏空到ST、甚至PT的困境。在ST的上市公司中，70％存在控股股东侵占行为；在已经被PT的15家中，其经营失败的重要原因之一就是大股东的侵占行为。
二、变局：中国股市治理的路径选择之比较
要解决中国股市上出现的这些制度性弊病和系统性风险，必须先打破股权分置的旧局。而要打破这个旧局，从法理上来看，就是要对中国股市的契约安排进行变革、重塑，要把旧的“不可谈判型契约（附合型契约）”变为新的“可谈判型契约（合意型契约）”。而以股抵债，则是多种方案选择中具有必要性、可行性、现实性、操作性的一种。
我国股市的治理
问题
错综复杂，在以股抵债之前，曾有过多种路径选择，比如现金还债、以资抵债、国有股减持等。但这些措施最终都以失败而告终。为什么？因为，它们都只能解决中国股市症结的某“一个”具体层面的问题，而没有解决“四个”层面的问题。从法学的视角，我们可以看到我国股市治理中四个法学层面的问题之所在：在微观层面上，是控股股东侵占上市公司的资金；在中观层面上，是控股股东侵犯上市公司的独立法人财产权；在宏观层面上，是股权分置的宿疾根源；在极观层面上，是中国股市契约安排的不可谈判性、缔约双方的不平等性。
变局路径选择之一：现金还债
与这四个层面相对应，现金还债解决的只是微观层面上的表象问题，连中观层面的问题都无法解决，更不能解决宏观层面、极观层面上的终极问题。因为，当这次所欠的债务还完之后，虽然在财务上，上市公司的应收债款的确是收回来了，但是，在法律上，由于股权与债权是性质完全不同的两种法律权利，那么，由于控股股东所拥有的上市公司的股份一点都没减少，仍然牢牢地掌握着对上市公司的控股权，所以，就不可能从制度上、从根本上、从源头上禁绝以后不再发生控股股东侵占上市公司资金、侵犯上市公司独立法人财产权之行为。
变局路径选择之二：以资抵债
实际上，现实中的大多数控股股东一没能力、二没压力、三没动力去进行现金还债，这种情况下，“以资抵债”作为又一种解决工具，就被提了出来。所谓以资抵债，就是在控股股东无法以现金还债的情况下，用其资产作为对价，来抵偿所欠上市公司的债务。这种方式曾在中国股市上兴盛一时，但后来也衰落了，原因有二：
一是，它虽然在表面上解决了欠款问题，而实质上却存在极大的隐患。大股东用以抵偿债务的资产不仅会缺斤短两，还可能是毫无盈利能力的劣质资产，如此一来，以资抵债不仅不能达到预期目标，反而使上市公司背上了更重的包袱。
二是，以资抵债与现金还债一样，解决的只是暂时的债务清偿问题，而没有解决最根本的中国股市契约安排的不可谈判性、缔约双方的不平等性、意思表示的单方附合性等深层问题。这一次的债务用不良资产抵消之后，控股股东所拥有的股份仍然没有受到丝毫削弱和限制，仍然能够凭借自己对上市公司的多数发言权，继续操纵股东大会、董事会、监事会、经理层，继续实施对上市公司新一轮的侵占行为。只要股权分置的问题没解决，控股股东就有能力源源不断地侵犯上市公司的独立法人财产权。如此，就会出现“侵占优质资产→以劣质资产抵债→再侵占优质资产→再以劣质资产抵债”恶性循环的怪圈。
变局路径选
